إعادة شراء سندات بقيمة 6 مليارات دولار تنقلب على الخزانة مع ارتفاع عائد السندات العشرية إلى 4.95%

انتهت أول عملية موسعة لإعادة شراء السندات تنفذها وزارة الخزانة إلى تعميق موجة البيع التي كان يفترض أن توقفها، وذلك بعدما وجّه وزير الخزانة سكوت بيسنت بزيادة حجمها ثلاثة أمثال بهدف كبح ارتفاع تكاليف الاقتراض طويلة الأجل. واشترت الوزارة، بعد ظهر الخميس، ديوناً تستحق خلال فترة تتراوح بين 10 و20 عاماً بقيمة 5.19 مليارات دولار، أي أقل من الحد الأقصى البالغ 6 مليارات دولار الذي أعلنته قبل يوم، فيما واصلت عوائد السندات القياسية لأجل 10 سنوات صعودها بعد العملية إلى 4.95%، وهو أعلى مستوى لها منذ عام 2023. كما ارتفع عائد السندات لأجل 30 عاماً إلى 5.34%، وهو مستوى لم يبلغه منذ عام 2004. وجاء التحركان على النقيض تماماً من الهدف المعلن للعملية، فيما عكس رد فعل مستثمري السندات حكماً على حجمها أكثر مما عكس تقييماً لآليتها؛ إذ خلصت الأسواق التي كانت قد سعّرت تدخلاً "صادماً وكاسحاً" بقيمة تتراوح بين 7 و10 مليارات دولار إلى أن سقف الـ6 مليارات دولار، ثم مبلغ 5.19 مليارات دولار الذي نُفذ فعلياً، يشيران إلى أن الخزانة غير مستعدة للالتزام بالحجم الذي تتطلبه الظروف.

بدأت القصة في 19 أغسطس، عندما أعلن بيسنت أن الخزانة ستضاعف، على الأقل، الحجم المعتاد البالغ ملياري دولار لعمليات إعادة شراء الأوراق المالية الأطول أجلاً، التي تهدف إلى دعم السيولة، موضحاً أن العمليات قد تتوسع أكثر تبعاً لظروف السوق. تراجعت العوائد لفترة وجيزة بعد الإعلان قبل أن تعاود الارتفاع. ويوم الأربعاء، قالت الخزانة إن أول عملية في إطار البرنامج الموسع ستصل إلى 6 مليارات دولار، وستستهدف السندات التي تستحق خلال 10 إلى 20 عاماً، على أن تبلغ العمليات اللاحقة 4 مليارات دولار على الأقل حتى نهاية ربع إعادة التمويل الحالي في 4 نوفمبر. وخلال ساعات، لامس عائد السندات لأجل 10 سنوات 4.841%، وتجاوز عائد السندات لأجل 30 عاماً 5.3%، بعدما باع مستثمرون كانوا يتوقعون رقماً أكبر. وقال إلياس حداد، رئيس استراتيجية الأسواق العالمية لدى "بي بي إتش"، إن الخزانة "تواجه معركة دبابات بمسدس لعبة". وقال ستيفن زنغ، الخبير الاستراتيجي لدى "دويتشه بنك"، إن الإجراء جاء دون "الحجم الصادم والكاسح" الذي توقعه السوق، محذراً من أن الخزانة "يبدو أنها خلقت وحشاً يتعين إطعامه باستمرار". وأشار بيتر بوكفار من "ذا بوك ريبورت" إلى أن شريحة من السوق كانت تستعد لعملية تتراوح قيمتها بين 7 و8 مليارات دولار.

وأكد تنفيذ العملية الخميس حجم خيبة الأمل. وتعمل عمليات إعادة الشراء التي تنفذها الخزانة من خلال شراء سندات أقدم وأقل سيولة، تُعرف باسم الأوراق "خارج الإصدار الحالي"، من المتعاملين، بما يحسن ظروف التداول في أجزاء من السوق التي تتداول فيها هذه السندات بوتيرة محدودة. وتموّل الوزارة عمليات الشراء عبر إصدار ديون قصيرة الأجل، ولذلك فإن هذه العمليات لا تخفض الدين الوطني البالغ نحو 40 تريليون دولار، كما أنها لا تقارن بالتيسير الكمي الذي تنفذه البنوك المركزية ويشمل خلق أموال لشراء السندات. وفي هذا الإطار، يمثل المبلغ الذي تختار الخزانة شراءه الإشارة الرئيسية بأكملها؛ فاختيارها شراء 5.19 مليارات دولار بدلاً من كامل مبلغ الـ6 مليارات أشار إلى أنها لن تدفع سعراً مبالغاً فيه مقابل الأوراق التي يعرضها المتعاملون. وفسر السوق النقص في المبلغ على أنه تأكيد على أن الخزانة غير مستعدة للدفاع عن مستوى معين للعوائد مهما كانت التكلفة، فارتفعت العوائد تبعاً لذلك.

وتشكل إعادة الشراء نصف استراتيجية دفاعية على جبهتين يقودها بيسنت، فيما يفسر النصف الآخر سبب خوضه هذه المعركة أصلاً. واليابان هي أكبر حائز أجنبي للدين الحكومي الأميركي، إذ تملك سندات خزانة بقيمة تقارب 1.1 تريليون دولار، فيما تراجع الين إلى نحو 153 يناً للدولار، وهو مستوى واجهت عنده السلطات اليابانية تاريخياً ضغوطاً للدفاع عن عملتها عبر بيع الأصول المقومة بالدولار، ما يعني عملياً بيع سندات الخزانة. ومن شأن موجة بيع يابانية في سوق الآجال الطويلة المتوترة بالفعل أن تدفع العوائد الأميركية إلى مزيد من الارتفاع. ويهدف التدخل الموازي للخزانة لدعم الين، جزئياً، إلى تخفيف هذا الضغط من منبعه؛ فإذا استقر الين من دون اضطرار طوكيو إلى تصفية حيازاتها من سندات الخزانة، يبقى أحد أكبر البائعين المحتملين خارج السوق. ويُعد هذا الترتيب غير معتاد، إذ تدافع الخزانة الأميركية في الوقت نفسه عن سوق سنداتها وعن عملة أجنبية لتحقيق الهدف ذاته، ما يعكس ضآلة هامش المناورة. أما الصين، التي كانت تاريخياً ثاني أكبر حائز أجنبي، فتقلص حيازتها من سندات الخزانة منذ سنوات، ما أبقى حيازات اليابان أكبر تجمع منفرد للطلب الأجنبي لا تستطيع واشنطن تحمل رؤيته يتجه نحو الانعكاس.

وجاء أقوى انتقاد من شخصية تتمتع بمكانة استثنائية في هذا الملف. فقد قال ستانلي دروكنميلر، المستثمر الملياردير الذي كان من أوائل المرشدين لبيسنت، في مقال رأي بصحيفة "وول ستريت جورنال"، إن الاستراتيجية تمثل خطأ وفقاً لمنطقها ذاته. وكتب: "عندما تعتقد الأسواق أن الخزانة تدافع عن سعر ما، يصبح كل ارتفاع في العوائد اختباراً لعزم المسؤولين، ويتعين أن تتوسع العمليات حتى تصمد أمام هذه الاختبارات. الحكومات التي تدافع عن الأسعار في مواجهة الأساسيات تخسر دائماً. والمتغير الوحيد هو مقدار ما تنفقه قبل أن تستسلم". ودافع بيسنت، في كلمة ألقاها في وقت سابق هذا الأسبوع، عن هدفه المتمثل في "تحريك سوق السندات"، قائلاً إن الأسواق "تسيء قراءة الديناميكيات الأساسية للاقتصاد الأميركي"، ومشيراً إلى أن السندات الأميركية تفوقت على العديد من أسواق السندات السيادية الأخرى.

وتعود القوى التي تدفع العوائد إلى الارتفاع، وفق معظم التقديرات، إلى عوامل هيكلية لا فنية. فقد تجاوز الدين الفيدرالي 40 تريليون دولار، وتسير إصدارات الخزانة بمعدل يزيد 11.8% على وتيرة العام الماضي، فيما عادت توقعات التضخم إلى الارتفاع بفعل الرسوم الجمركية وتأثير الحرب مع إيران في أسعار الطاقة، إذ أظهرت بيانات أسعار المنتجين الصادرة الخميس وصول التضخم بالجملة إلى 5.4%، بينما تجاوز سعر خام برنت 101 دولار للبرميل. كما ينافس الاقتراض الكبير للشركات لتمويل توسع الذكاء الاصطناعي على رأس المال الاستثماري ذاته. وفي ظل هذه المعطيات، تعادل عملية بقيمة 6 مليارات دولار نحو 0.01% من إجمالي ديون الخزانة القائمة، وهو رقم استشهد به المشاركون في السوق لتفسير عجز إعادة الشراء عن موازنة العوامل الأساسية مهما كان حجمها. ويستدعي اقتراب عائد السندات لأجل 10 سنوات من 5% المقارنة مع أكتوبر 2023، عندما اقترب من هذا المستوى للمرة الأخيرة، لكن المحركات مختلفة؛ فقبل ثلاثة أعوام كان مجلس الاحتياطي الفيدرالي يشدد السياسة النقدية بنشاط لمكافحة التضخم، أما اليوم فيأتي الضغط من المعروض المالي وصدمة الطاقة الناجمة عن الحرب، وهما عاملان لم يتسبب فيهما الاحتياطي الفيدرالي ولا يستطيع مواجهتهما مباشرة.

وتمتد التداعيات العملية إلى ما هو أبعد من سوق السندات لتصل إلى الحملة الانتخابية الخريفية. فعوائد سندات الخزانة تحدد خط الأساس لأسعار الرهن العقاري واقتراض الشركات والائتمان الاستهلاكي، فيما يدفع اقتراب عائد السندات لأجل 10 سنوات من 5% أسعار الرهن العقاري لأجل 30 عاماً إلى مستويات تقترب مجدداً من تلك التي جمدت نشاط سوق الإسكان في أواخر عام 2023. وبالنسبة إلى إدارة بنت استراتيجيتها لانتخابات التجديد النصفي على ملف القدرة على تحمل التكاليف، بدءاً من التعهد هذا الأسبوع بتوزيع أرباح بقيمة 5 آلاف دولار وصولاً إلى شيكات خصم بقيمة 500 دولار من برنامج "أوباماكير" أُعلن عنها الخميس، فإن ارتفاع تكلفة الاقتراض يتعارض مع كل رسالة تحاول توجيهها، وذلك عبر قناة يشعر بها الناخبون مباشرة. وأصبح تسلسل الأحداث الذي ستراقبه الأسواق واضحاً الآن: ستكشف بيانات مؤشر أسعار المستهلكين المقرر صدورها الجمعة ما إذا كان تضخم أسعار الجملة ينتقل إلى المستهلكين؛ ويجتمع مجلس الاحتياطي الفيدرالي في 15 و16 سبتمبر، مع عودة رفع أسعار الفائدة إلى دائرة النقاش؛ وستوضح عملية إعادة الشراء المقبلة ما إذا كان بيسنت سيوسعها، كما توقع دروكنميلر أن يضطر إلى ذلك، أم سيتراجع؛ فيما ستحدد عملية إعادة التمويل الفصلية في 4 نوفمبر حجم البرنامج للربع التالي. وما أثبته تحرك الخميس هو أن السوق اعتبر العملية اختباراً للعزم، وأن الخزانة لم تجتز هذا الاختبار في محاولتها الأولى.

وجاء أقوى انتقاد من شخصية تتمتع بمكانة استثنائية في هذا الملف. فقد قال ستانلي دروكنميلر، المستثمر الملياردير الذي كان من أوائل المرشدين لبيسنت، في مقال رأي بصحيفة "وول ستريت جورنال"، إن الاستراتيجية تمثل خطأ وفقاً لمنطقها ذاته. وكتب: "عندما تعتقد الأسواق أن الخزانة تدافع عن سعر ما، يصبح كل ارتفاع في العوائد اختباراً لعزم المسؤولين، ويتعين أن تتوسع العمليات حتى تصمد أمام هذه الاختبارات. الحكومات التي تدافع عن الأسعار في مواجهة الأساسيات تخسر دائماً. والمتغير الوحيد هو مقدار ما تنفقه قبل أن تستسلم". ودافع بيسنت، في كلمة ألقاها في وقت سابق هذا الأسبوع، عن هدفه المتمثل في "تحريك سوق السندات"، قائلاً إن الأسواق "تسيء قراءة الديناميكيات الأساسية للاقتصاد الأميركي"، ومشيراً إلى أن السندات الأميركية تفوقت على العديد من أسواق السندات السيادية الأخرى. كما أشرف على تدخل موازٍ لدعم الين الياباني، في مسعى يهدف جزئياً إلى ثني اليابان، أكبر حائز أجنبي للدين الأميركي بقيمة 1.1 تريليون دولار، عن بيع حيازاتها من سندات الخزانة.

وتعود القوى التي تدفع العوائد إلى الارتفاع، وفق معظم التقديرات، إلى عوامل هيكلية لا فنية. فقد تجاوز الدين الفيدرالي 40 تريليون دولار، وتسير إصدارات الخزانة بمعدل يزيد 11.8% على وتيرة العام الماضي، فيما عادت توقعات التضخم إلى الارتفاع بفعل الرسوم الجمركية وتأثير الحرب مع إيران في أسعار الطاقة، إذ أظهرت بيانات أسعار المنتجين الصادرة الخميس وصول التضخم بالجملة إلى 5.4%، بينما تجاوز سعر خام برنت 101 دولار للبرميل. كما ينافس الاقتراض الكبير للشركات لتمويل توسع الذكاء الاصطناعي على رأس المال الاستثماري ذاته. وفي ظل هذه المعطيات، تعادل عملية بقيمة 6 مليارات دولار نحو 0.01% من إجمالي ديون الخزانة القائمة، وهو رقم استشهد به المشاركون في السوق لتفسير عجز إعادة الشراء عن موازنة العوامل الأساسية مهما كان حجمها.

وتمتد التداعيات العملية إلى ما هو أبعد من سوق السندات. فعوائد الخزانة تحدد خط الأساس لأسعار الرهن العقاري وتكاليف اقتراض الشركات وقروض المستهلكين، ما يعني أن ارتفاع عائد السندات لأجل 10 سنوات إلى 4.95% وتجاوزه 5.3% للسندات لأجل 30 عاماً الخميس سيترجم إلى ائتمان أعلى تكلفة في مختلف أنحاء الاقتصاد، في وقت يجتمع فيه مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأسبوع المقبل بينما لا يزال التضخم أعلى بكثير من مستواه المستهدف. وسيتضح في عملية إعادة الشراء المقبلة ما إذا كان بيسنت سيرد بتوسيع العمليات اللاحقة، كما توقع دروكنميلر أن يضطر إلى ذلك، أم سيتراجع عن استراتيجية أخفقت الآن في اختبارها الأول. وستحدد عملية إعادة التمويل الفصلية في 4 نوفمبر حجم البرنامج للربع التالي. وما أثبته تحرك الخميس هو أن السوق اعتبر العملية اختباراً للعزم، وأن الخزانة لم تجتز هذا الاختبار في محاولتها الأولى.